Η πολιτική κατάσταση στην Ελλάδα πιθανότατα θα
επιδεινωθεί πριν βελτιωθεί. Ωστόσο, αν και τα ρίσκα εξακολουθούν να
είναι σημαντικά, η Morgan Stanley εκτιμά πως η αβεβαιότητα αναφορικά με
την έξοδο από το μνημόνιο θα επιλυθεί σύντομα, και η ελληνική οικονομία
πιθανότατα θα αρχίσει και πάλι να αναπτύσσεται.
Σε ό,τι αφορά τη στρατηγική της για τα κρατικά ομόλογα, η Morgan Stanley αναφέρει πως δεδομένου του βελτιωμένου λόγου ρίσκου/ανταπόδοσης μετά το πρόσφατο sell-off, επιστρέφει σε «εποικοδομητική», όπως τη χαρακτηρίζει, στάση για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος της Ελλάδας. Αν και η μεταβλητότητα τους επόμενους μήνες κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις προσφέρουν αρκετή προστασία, όπως αναφέρει, και συνιστά θέσεις long στα κρατικά ομόλογα, ενώ προτιμά τα ομόλογα αντί των warrants ΑΕΠ.
Για τις μετοχές, η Morgan Stanley σημειώνει πως, αν και η πολιτική αβεβαιότητα ενδεχομένως να παραμείνει σημαντικό εμπόδιο, οι αναλυτές της παραμένουν overweight για την Ελλάδα, δεδομένου ότι είναι υπερπουλημένη, προσφέρει μακροπρόθεσμη προοπτική ανάκαμψης και ενδέχεται να επωφεληθεί από το βελτιωμένο κλίμα για τις ευρωπαϊκές τράπεζες μετά το stress test. Οι τραπεζικοί αναλυτές της Morgan Stanley διατηρούν θετική μακροπρόθεσμη οπτική για τις ελληνικές τράπεζες, ωστόσο θεωρούν πως θα πρέπει να υποχωρήσουν πρώτα οι παράγοντες μακροοικονομικού και πολιτικού ρίσκου προτού αρχίσει η επίδοση των τίτλων να αντανακλά τα βελτιούμενα θεμελιώδη.
Αναλυτικότερα η Morgan Stanley, στην έκθεσή της για την Ελλάδα, αναφέρει τα εξής:
Το πρόσφατο ξέσπασμα της αστάθειας στην αγορά, σύμφωνα με ορισμένους, φαίνεται πως πυροδοτήθηκε από τις ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση της Ελλάδας, σε ό,τι αφορά τρία βασικά σημεία: την αβεβαιότητα για τις προεδρικές εκλογές και τον κίνδυνο πρόωρων εκλογών σε συνδυασμό με κινήσεις που δεν είναι τόσο φιλικές προς τις αγορές, τις προοπτικές η χώρα να εξέλθει από το μνημόνιο συντομότερα του αναμενόμενου χωρίς ξεκάθαρη στήριξη και χωρίς κάποιον τρόπο να κλείσει το κενό χρηματοδότησής της, και τέλος την πιο αδύναμη του αναμενόμενου ανάκαμψη.
Ωστόσο, αν ο αποπληθωρισμός διατηρηθεί για αρκετό χρονικό διάστημα, υπάρχει ανησυχία ότι το κόστος μπορεί να είναι μεγαλύτερο από το όφελος.
Σύμφωνα, όμως, με τη Morgan Stanley, το καθιερωμένο πλαίσιο αξιολόγησης χρέους/βιωσιμότητας (η συσχέτιση με το ΑΕΠ) φαίνεται να μην αρμόζει στην περίπτωση της Ελλάδας. Ο λόγος είναι ότι η επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους» (debt equitisation) που συμβαίνει στην περίπτωση αυτή, καθώς οι δανειστές συνεχίζουν να επιμηκύνουν τις ωριμάνσεις των επίσημων δανείων και να μειώνουν τα επιτόκια, είναι η κυρίαρχη δύναμη που διατηρεί πτωτική την τροχιά, ακόμα και στο ενδεχόμενο συνεχιζόμενου αποπληθωρισμού.
Μάλιστα, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, η «μετοχοποίηση του χρέους» -ένας νέος γύρος του οποίου αναμένεται πιθανότατα το α’ εξάμηνο του 2015 στο πλαίσιο των διαπραγματεύσεων με την Ε.Ε.- είναι τέτοια που βελτιώνεται το επίπεδο χρέους πολύ περισσότερο από αυτό που φαίνεται αν κοιτάξει κανείς τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
«Αν σου χρωστάω 1 εκατ. ευρώ, αλλά πρέπει να στο ξεπληρώσω σε 50 χρόνια και με επιτόκιο 0,1%, σίγουρα έχω χρέος, όμως στην πραγματικότητα το παίρνω με περίοδο χάριτος μισού αιώνα. Τα επίσημα δάνεια της Ελλάδας (όχι τα κρατικά ομόλογα που είναι διαπραγματεύσιμα στην αγορά, τα οποία είναι ελάχιστα) μετατρέπονται όλο και περισσότερο σε ένα είδος ημιαέναου χρέους», λέει χαρακτηριστικά η Morgan Stanley.
Έτσι, το βάρος της όποιας πιθανής ελάφρυνσης χρέους πέφτει στον επίσημο τομέα, ο οποίος αντιπροσωπεύει το 80% σχεδόν του χρέους. Ωστόσο, αντί της απομείωσης του αρχικού κεφαλαίου, ο επίσημος τομέας προτιμά την επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους», δηλαδή την επιμήκυνση της ωρίμανσης και τη μείωση/αναστολή πληρωμών που αμβλύνουν τις πιέσεις στα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους για αρκετό καιρό. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι, υπολογίζοντας αυτήν τη «μετοχοποίηση του χρέους», το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται τώρα κοντά στο 117% του ΑΕΠ.
Ο οίκος τονίζει πως, σε αντίθεση με την αγορά, δεν ανησυχεί για το ενδεχόμενο δεύτερου «κουρέματος» στο ελληνικό χρέος. Σε περίπτωση όμως που αυτό συμβεί, καταγράφει τρία σενάρια: α) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους, χωρίς να υπάρχει νέο PSI (πιθανότητες 70%), β) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους και μοιράζεται την επιπλέον ελάφρυνση σε αυτό με τον ιδιωτικό τομέα, ώστε να φθάσει το χρέος στο 90% (πιθανότητα 20%) και γ) Ο επίσημος και ο ιδιωτικός τομέας μοιράζονται αναλογικά το επιπλέον «κούρεμα», ώστε το χρέος να φτάσει στο 90% (πιθανότητα 10%).
Πολιτική: Ο ΣΥΡΙΖΑ έχει δηλώσει ότι δεν θα στηρίξει κανένα υποψήφιο της κυβέρνησης για την Προεδρία της Δημοκρατίας. Δεδομένου ότι η κυβέρνηση δεν μπορεί να ελπίζει σε στήριξη από το ΚΚΕ, αν ο ΣΥΡΙΖΑ και οι Ανεξάρτητοι Έλληνες ψηφίσουν «όχι» σε οποιονδήποτε υποψήφιο, τότε ο υποψήφιος αυτός δεν θα εξασφαλίσει τις 180 ψήφους που απαιτούνται στον τρίτο και τελικό γύρο. Η αποτυχία εκλογής νέου Προέδρου της Δημοκρατίας θα μπορούσε να οδηγήσει σε πρόωρες εκλογές.
Η πολιτική κατάσταση παραμένει αρκετά εύθραυστη, και συνδέεται με την πορεία της οικονομίας, ιδιαίτερα την πολύ αδύναμη αγορά εργασίας. Δεν υπάρχει τρόπος να προβλεφθεί πώς θα εξελιχθεί το θέμα αυτό, ενώ η πρόσφατη ψήφος εμπιστοσύνης που εξασφάλισε η κυβέρνηση δεν φαίνεται να έχει ιδιαίτερη σημασία.
Η κατάσταση μπορεί να γίνει πιο αβέβαιη, ενώ υπάρχει κίνδυνος μια διαφορετική κυβέρνηση να εφαρμόσει διαφορετικές πολιτικές από αυτές που έχουν δει μέχρι στιγμής οι συμμετέχοντες της αγοράς. Πάντως, ασχέτως του αποτελέσματος των προεδρικών (ή και των βουλευτικών) εκλογών, το πιθανότερο είναι οι συζητήσεις με την τρόικα να οδηγήσουν σε μείωση του επιτοκίου στα δάνεια από την Ε.Ε. κοντά στο «0», και σε περαιτέρω παράταση της ωρίμανσης των δανείων αυτών. Αν και αυτό είναι κάτι που αναμένει η αγορά, μπορεί ταυτόχρονα να οδηγήσει και σε κάποιον συμβιβασμό μεταξύ των ελληνικών κομμάτων, ιδιαίτερα αν το πακέτο συνοδεύεται από λιγότερη λιτότητα.
Έξοδος από το μνημόνιο: Μία από τις ανησυχίες της αγοράς είναι ότι η Ελλάδα μπορεί να βρεθεί χωρίς αξιόπιστο στήριγμα και με ένα μεγάλο κενό χρηματοδότησης στην περίπτωση που εξέλθει από το μνημόνιο στο τέλος της χρονιάς. Για το επόμενο έτος και μόνο, αυτό θα σήμαινε ότι θα πρέπει να βρει περίπου 9 δισ. ευρώ, ενδεχομένως μέσω της έκδοσης ομολόγων. Λόγω της πρόσφατης αστάθειας στις αγορές, αυτό μπορεί να τεθεί εν αμφιβόλω. Η Morgan Stanley εκτιμά, πάντως, πως και στο σημείο αυτό μπορεί να υπάρξει κάποια συμβιβαστική λύση, με την Ελλάδα να μην δέχεται ένα τρίτο πλήρες πρόγραμμα διάσωσης, αλλά ίσως μόνο μια προληπτική γραμμή πίστωσης.
Όμως, στο εσωτερικό της χώρας δεν υπάρχει διάθεση να γίνουν δεκτά επιπλέον κεφάλαια διάσωσης με αντάλλαγμα μια πλήρη μακροοικονομική επιτήρηση. Και η προληπτική γραμμή πίστωσης δεν λύνει το πρόβλημα του χρηματοδοτικού κενού. Έτσι, ίσως επιτραπεί στην Ελλάδα να χρησιμοποιήσει χρήματα από το ΤΧΣ για να κλείσει το κενό, σε συνδυασμό με κάποιο ρευστό από τα αποθέματά της. Την ίδια ώρα, μια προσεκτικά σχεδιασμένη γραμμή πίστωσης θα παρείχε τους όρους για στήριξη από την ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς ABS και καλυμμένων ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα.
Οικονομία: Τα δεδομένα που δημοσιοποιούνται συνεχίζουν να στέλνουν ανάμεικτα μηνύματα για την πορεία της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο η Morgan Stanley θεωρεί πως η Ελλάδα μπορεί να επιτύχει βιώσιμη ανάπτυξη, αν και αυτό θα χρειαστεί περισσότερο χρόνο απ’ όσο εκτιμάται.
Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της, οι αβεβαιότητες αυτές είναι πιθανό να παραμείνουν ή και να επιδεινωθούν μέχρι τις αρχές του επόμενου έτους. Η πολιτική αβεβαιότητα που σχετίζεται με τις εκλογές για Πρόεδρο της Δημοκρατίας θα διατηρήσουν την αστάθεια σε υψηλό επίπεδο, ενώ τα ερωτήματα για το χρηματοδοτικό κενό θα χρειαστούν τη λήψη ορισμένων σημαντικών πολιτικών αποφάσεων. Η Morgan Stanley εκτιμά πως το ύψους σχεδόν 9 δισ. ευρώ χρηματοδοτικό κενό του 2015 θα μπορούσε να καλυφθεί με έναν συνδυασμό αξιοποίησης μη χρησιμοποιημένων κεφαλαίων από την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, άντλησης ρευστού από τα αποθέματα και χρηματοδότησης από την αγορά.
Ωστόσο, το μακροπρόθεσμο outlook για την Ελλάδα παραμένει ελκυστικό. Σε τελική ανάλυση, η χώρα αντιπροσωπεύει το ευρωπαϊκό ρίσκο και με τα «δίδυμα πλεονάσματα» και την ανάπτυξή της να επιταχύνεται, λογικά θα υπάρξει σύγκλιση τόσο από θεμελιώδη άποψη όσο και από άποψη αγοράς.
Παράλληλα, οι αποτιμήσεις έχουν βελτιωθεί σημαντικά. Ο συνδυασμός αρνητικού κλίματος αναφορικά με τους βραχυπρόθεσμους παράγοντες ρίσκου, γενικότερου κλίματος αποστροφής στο ρίσκο και αδύναμων τεχνικών στοιχείων δημιούργησε ένα πολύ δυσμενές μίγμα για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα τις τελευταίες εβδομάδες.
Εντούτοις, η Morgan Stanley θεωρεί πως οι αποτιμήσεις κινήθηκαν χειρότερα του αναμενόμενου, καθιστώντας ελκυστική την αναλογία ρίσκου/ανταπόδοσης. Παράλληλα, τα ελληνικά ομόλογα έχουν μια μοναδικά ισχυρή θέση στην κεφαλαιακή δομή. Καθώς αποτελούν το 11% περίπου του συνολικού χρέους, το ποσοστό αυτό είναι πολύ μικρό για να αναδιαρθρωθεί, δεδομένου ότι τα κόστη αντισταθμίζουν τα όποια οριακά οφέλη μιας μείωσης του χρέους.
Ωστόσο, μετά το έντονο πρόσφατο sell-off, η Morgan Stanley λέει πως βλέπει αξία στην ελληνική αγορά και διατηρεί τη θέση overweight για την Ελλάδα εντός του MSCI EEMEA, για τέσσερις λόγους:
Πρώτον, θεωρεί ότι παγκοσμίως η διάθεση για ρίσκο θα αρχίσει να βελτιώνεται, γεγονός που θα ωφελήσει την Ελλάδα, δεδομένης της πρόσφατης υποαπόδοσης.
Δεύτερον, η ίδια η Ελλάδα άγγιξε εξαιρετικά υπερπουλημένα επίπεδα, με τις τράπεζες να υποχωρούν 43% από το υψηλότερο σημείο τους και τις μετοχές εκτός τραπεζικού τομέα να σημειώνουν πτώση 29%. Η Morgan Stanley θεωρεί πως η επικέντρωση της προσοχής στις μακροοικονομικές ανησυχίες αναφορικά με τις τράπεζες υποδηλώνει ότι μπορεί να ανοίξει αξία για άλλους κλάδους της ελληνικής αγοράς.
Τρίτον, τα stress tests και το AQR των τραπεζών αποτελούν δυνητικά υποστηρικτικό καταλύτη βραχυπρόθεσμα. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι το AQR μπορεί να αποδειχθεί πιο «εξαγνιστικό» για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο απ’ ό,τι περιμένει η αγορά, γεγονός που θα στηρίξει την Ελλάδα, δεδομένης της ισχυρής σχέσεις των ελληνικών μετοχών με τις τράπεζες της ευρωζώνης. Σε ό,τι αφορά τις ίδιες τις ελληνικές τράπεζες, οι προσδοκίες των επενδυτών κάνουν λόγο για περαιτέρω αυξήσεις κεφαλαίου, κάτι που η Morgan Stanley θεωρεί ότι μπορεί να είναι υπερβολικά απαισιόδοξο. Επιπλέον, η Ελλάδα θα επωφελούνταν στην περίπτωση όπου η πρόσφατη αδυναμία στην οικονομία και στις αγορές οδηγήσουν σε επιπλέον χαλάρωση της πολιτικής από την πλευρά της Ευρώπης.
Ο οίκος διατηρεί τη θετική μακροπρόθεσμη άποψη για τις ελληνικές τράπεζες, έχοντας ωστόσο κατά νου ότι τα μακροοικονομικά και τα πολιτικά ρίσκα πιθανότατα θα διατηρηθούν, ή ακόμα και θα επιδεινωθούν, μέχρι το επόμενο έτος.
euro2day
Σε ό,τι αφορά τη στρατηγική της για τα κρατικά ομόλογα, η Morgan Stanley αναφέρει πως δεδομένου του βελτιωμένου λόγου ρίσκου/ανταπόδοσης μετά το πρόσφατο sell-off, επιστρέφει σε «εποικοδομητική», όπως τη χαρακτηρίζει, στάση για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος της Ελλάδας. Αν και η μεταβλητότητα τους επόμενους μήνες κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις προσφέρουν αρκετή προστασία, όπως αναφέρει, και συνιστά θέσεις long στα κρατικά ομόλογα, ενώ προτιμά τα ομόλογα αντί των warrants ΑΕΠ.
Για τις μετοχές, η Morgan Stanley σημειώνει πως, αν και η πολιτική αβεβαιότητα ενδεχομένως να παραμείνει σημαντικό εμπόδιο, οι αναλυτές της παραμένουν overweight για την Ελλάδα, δεδομένου ότι είναι υπερπουλημένη, προσφέρει μακροπρόθεσμη προοπτική ανάκαμψης και ενδέχεται να επωφεληθεί από το βελτιωμένο κλίμα για τις ευρωπαϊκές τράπεζες μετά το stress test. Οι τραπεζικοί αναλυτές της Morgan Stanley διατηρούν θετική μακροπρόθεσμη οπτική για τις ελληνικές τράπεζες, ωστόσο θεωρούν πως θα πρέπει να υποχωρήσουν πρώτα οι παράγοντες μακροοικονομικού και πολιτικού ρίσκου προτού αρχίσει η επίδοση των τίτλων να αντανακλά τα βελτιούμενα θεμελιώδη.
Αναλυτικότερα η Morgan Stanley, στην έκθεσή της για την Ελλάδα, αναφέρει τα εξής:
H oικονομία
Παραμένει βραχυπρόθεσμα επιφυλακτική για την ελληνική οικονομία και την πολιτική κατάσταση στη χώρα, θεωρώντας πως είναι απίθανο η πολιτική κατάσταση να γίνει λιγότερο αβέβαιη τους επόμενους 4-5 μήνες. Ωστόσο, η πολιτική συζήτηση για πρόωρη έξοδο από το μνημόνιο πιθανότατα θα καταλαγιάσει σχετικά σύντομα, ίσως με συμβιβασμούς, ενώ την ίδια ώρα η οικονομία φαίνεται να σταθεροποιείται.Το πρόσφατο ξέσπασμα της αστάθειας στην αγορά, σύμφωνα με ορισμένους, φαίνεται πως πυροδοτήθηκε από τις ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση της Ελλάδας, σε ό,τι αφορά τρία βασικά σημεία: την αβεβαιότητα για τις προεδρικές εκλογές και τον κίνδυνο πρόωρων εκλογών σε συνδυασμό με κινήσεις που δεν είναι τόσο φιλικές προς τις αγορές, τις προοπτικές η χώρα να εξέλθει από το μνημόνιο συντομότερα του αναμενόμενου χωρίς ξεκάθαρη στήριξη και χωρίς κάποιον τρόπο να κλείσει το κενό χρηματοδότησής της, και τέλος την πιο αδύναμη του αναμενόμενου ανάκαμψη.
Η αλήθεια για το χρέος
Όλα αυτά εντάθηκαν από τις ανησυχίες αναφορικά με τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, δεδομένου ότι η Ελλάδα βρίσκεται ήδη σε αποπληθωρισμό και η οικονομία της συνεχίζει να συρρικνώνεται. Βέβαια, σημειώνει ο οίκος, ο αποπληθωρισμός έχει να κάνει με το rebalancing της ελληνικής οικονομίας και τις μεταρρυθμίσεις, που ίσως έκαναν τις τιμές να ανταποκρίνονται περισσότερο στην πραγματικότητα. Έτσι, μια πτωτική προσαρμογή στις τιμές είναι όχι μόνο αναμενόμενη, αλλά και καλοδεχούμενη, καθώς ο ανταγωνισμός επανέρχεται και οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις παίρνουν ανάσα.Ωστόσο, αν ο αποπληθωρισμός διατηρηθεί για αρκετό χρονικό διάστημα, υπάρχει ανησυχία ότι το κόστος μπορεί να είναι μεγαλύτερο από το όφελος.
Σύμφωνα, όμως, με τη Morgan Stanley, το καθιερωμένο πλαίσιο αξιολόγησης χρέους/βιωσιμότητας (η συσχέτιση με το ΑΕΠ) φαίνεται να μην αρμόζει στην περίπτωση της Ελλάδας. Ο λόγος είναι ότι η επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους» (debt equitisation) που συμβαίνει στην περίπτωση αυτή, καθώς οι δανειστές συνεχίζουν να επιμηκύνουν τις ωριμάνσεις των επίσημων δανείων και να μειώνουν τα επιτόκια, είναι η κυρίαρχη δύναμη που διατηρεί πτωτική την τροχιά, ακόμα και στο ενδεχόμενο συνεχιζόμενου αποπληθωρισμού.
Μάλιστα, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, η «μετοχοποίηση του χρέους» -ένας νέος γύρος του οποίου αναμένεται πιθανότατα το α’ εξάμηνο του 2015 στο πλαίσιο των διαπραγματεύσεων με την Ε.Ε.- είναι τέτοια που βελτιώνεται το επίπεδο χρέους πολύ περισσότερο από αυτό που φαίνεται αν κοιτάξει κανείς τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
«Αν σου χρωστάω 1 εκατ. ευρώ, αλλά πρέπει να στο ξεπληρώσω σε 50 χρόνια και με επιτόκιο 0,1%, σίγουρα έχω χρέος, όμως στην πραγματικότητα το παίρνω με περίοδο χάριτος μισού αιώνα. Τα επίσημα δάνεια της Ελλάδας (όχι τα κρατικά ομόλογα που είναι διαπραγματεύσιμα στην αγορά, τα οποία είναι ελάχιστα) μετατρέπονται όλο και περισσότερο σε ένα είδος ημιαέναου χρέους», λέει χαρακτηριστικά η Morgan Stanley.
Έτσι, το βάρος της όποιας πιθανής ελάφρυνσης χρέους πέφτει στον επίσημο τομέα, ο οποίος αντιπροσωπεύει το 80% σχεδόν του χρέους. Ωστόσο, αντί της απομείωσης του αρχικού κεφαλαίου, ο επίσημος τομέας προτιμά την επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους», δηλαδή την επιμήκυνση της ωρίμανσης και τη μείωση/αναστολή πληρωμών που αμβλύνουν τις πιέσεις στα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους για αρκετό καιρό. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι, υπολογίζοντας αυτήν τη «μετοχοποίηση του χρέους», το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται τώρα κοντά στο 117% του ΑΕΠ.
Ο οίκος τονίζει πως, σε αντίθεση με την αγορά, δεν ανησυχεί για το ενδεχόμενο δεύτερου «κουρέματος» στο ελληνικό χρέος. Σε περίπτωση όμως που αυτό συμβεί, καταγράφει τρία σενάρια: α) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους, χωρίς να υπάρχει νέο PSI (πιθανότητες 70%), β) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους και μοιράζεται την επιπλέον ελάφρυνση σε αυτό με τον ιδιωτικό τομέα, ώστε να φθάσει το χρέος στο 90% (πιθανότητα 20%) και γ) Ο επίσημος και ο ιδιωτικός τομέας μοιράζονται αναλογικά το επιπλέον «κούρεμα», ώστε το χρέος να φτάσει στο 90% (πιθανότητα 10%).
Οι πολιτικές εξελίξεις
Αναλύοντας την πιθανή εξέλιξη των ανησυχιών της αγοράς για τα ζητήματα πολιτικής και οικονομίας, σε ορίζοντα 12μήνου, η Morgan Stanley αναφέρει τα εξής:Πολιτική: Ο ΣΥΡΙΖΑ έχει δηλώσει ότι δεν θα στηρίξει κανένα υποψήφιο της κυβέρνησης για την Προεδρία της Δημοκρατίας. Δεδομένου ότι η κυβέρνηση δεν μπορεί να ελπίζει σε στήριξη από το ΚΚΕ, αν ο ΣΥΡΙΖΑ και οι Ανεξάρτητοι Έλληνες ψηφίσουν «όχι» σε οποιονδήποτε υποψήφιο, τότε ο υποψήφιος αυτός δεν θα εξασφαλίσει τις 180 ψήφους που απαιτούνται στον τρίτο και τελικό γύρο. Η αποτυχία εκλογής νέου Προέδρου της Δημοκρατίας θα μπορούσε να οδηγήσει σε πρόωρες εκλογές.
Η πολιτική κατάσταση παραμένει αρκετά εύθραυστη, και συνδέεται με την πορεία της οικονομίας, ιδιαίτερα την πολύ αδύναμη αγορά εργασίας. Δεν υπάρχει τρόπος να προβλεφθεί πώς θα εξελιχθεί το θέμα αυτό, ενώ η πρόσφατη ψήφος εμπιστοσύνης που εξασφάλισε η κυβέρνηση δεν φαίνεται να έχει ιδιαίτερη σημασία.
Η κατάσταση μπορεί να γίνει πιο αβέβαιη, ενώ υπάρχει κίνδυνος μια διαφορετική κυβέρνηση να εφαρμόσει διαφορετικές πολιτικές από αυτές που έχουν δει μέχρι στιγμής οι συμμετέχοντες της αγοράς. Πάντως, ασχέτως του αποτελέσματος των προεδρικών (ή και των βουλευτικών) εκλογών, το πιθανότερο είναι οι συζητήσεις με την τρόικα να οδηγήσουν σε μείωση του επιτοκίου στα δάνεια από την Ε.Ε. κοντά στο «0», και σε περαιτέρω παράταση της ωρίμανσης των δανείων αυτών. Αν και αυτό είναι κάτι που αναμένει η αγορά, μπορεί ταυτόχρονα να οδηγήσει και σε κάποιον συμβιβασμό μεταξύ των ελληνικών κομμάτων, ιδιαίτερα αν το πακέτο συνοδεύεται από λιγότερη λιτότητα.
Έξοδος από το μνημόνιο: Μία από τις ανησυχίες της αγοράς είναι ότι η Ελλάδα μπορεί να βρεθεί χωρίς αξιόπιστο στήριγμα και με ένα μεγάλο κενό χρηματοδότησης στην περίπτωση που εξέλθει από το μνημόνιο στο τέλος της χρονιάς. Για το επόμενο έτος και μόνο, αυτό θα σήμαινε ότι θα πρέπει να βρει περίπου 9 δισ. ευρώ, ενδεχομένως μέσω της έκδοσης ομολόγων. Λόγω της πρόσφατης αστάθειας στις αγορές, αυτό μπορεί να τεθεί εν αμφιβόλω. Η Morgan Stanley εκτιμά, πάντως, πως και στο σημείο αυτό μπορεί να υπάρξει κάποια συμβιβαστική λύση, με την Ελλάδα να μην δέχεται ένα τρίτο πλήρες πρόγραμμα διάσωσης, αλλά ίσως μόνο μια προληπτική γραμμή πίστωσης.
Όμως, στο εσωτερικό της χώρας δεν υπάρχει διάθεση να γίνουν δεκτά επιπλέον κεφάλαια διάσωσης με αντάλλαγμα μια πλήρη μακροοικονομική επιτήρηση. Και η προληπτική γραμμή πίστωσης δεν λύνει το πρόβλημα του χρηματοδοτικού κενού. Έτσι, ίσως επιτραπεί στην Ελλάδα να χρησιμοποιήσει χρήματα από το ΤΧΣ για να κλείσει το κενό, σε συνδυασμό με κάποιο ρευστό από τα αποθέματά της. Την ίδια ώρα, μια προσεκτικά σχεδιασμένη γραμμή πίστωσης θα παρείχε τους όρους για στήριξη από την ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς ABS και καλυμμένων ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα.
Οικονομία: Τα δεδομένα που δημοσιοποιούνται συνεχίζουν να στέλνουν ανάμεικτα μηνύματα για την πορεία της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο η Morgan Stanley θεωρεί πως η Ελλάδα μπορεί να επιτύχει βιώσιμη ανάπτυξη, αν και αυτό θα χρειαστεί περισσότερο χρόνο απ’ όσο εκτιμάται.
Η επενδυτική στρατηγική
Οι βραχυπρόθεσμες αβεβαιότητες δεν είναι κάτι καινούριο, σημειώνει ο οίκος. Οι επενδυτές ήδη γνωρίζουν τις κύριες βραχυπρόθεσμες προκλήσεις που σχετίζονται με την πολιτική και το πιθανό χρηματοδοτικό κενό. Η Morgan Stanley έχει ήδη μετριάσει από το φθινόπωρο της εκτιμήσεις της για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα, επικαλούμενη πιο ισορροπημένη αναλογία ρίσκου/ανταπόδοσης αλλά και την πιθανότητα αυξημένης αστάθειας.Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της, οι αβεβαιότητες αυτές είναι πιθανό να παραμείνουν ή και να επιδεινωθούν μέχρι τις αρχές του επόμενου έτους. Η πολιτική αβεβαιότητα που σχετίζεται με τις εκλογές για Πρόεδρο της Δημοκρατίας θα διατηρήσουν την αστάθεια σε υψηλό επίπεδο, ενώ τα ερωτήματα για το χρηματοδοτικό κενό θα χρειαστούν τη λήψη ορισμένων σημαντικών πολιτικών αποφάσεων. Η Morgan Stanley εκτιμά πως το ύψους σχεδόν 9 δισ. ευρώ χρηματοδοτικό κενό του 2015 θα μπορούσε να καλυφθεί με έναν συνδυασμό αξιοποίησης μη χρησιμοποιημένων κεφαλαίων από την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, άντλησης ρευστού από τα αποθέματα και χρηματοδότησης από την αγορά.
Ωστόσο, το μακροπρόθεσμο outlook για την Ελλάδα παραμένει ελκυστικό. Σε τελική ανάλυση, η χώρα αντιπροσωπεύει το ευρωπαϊκό ρίσκο και με τα «δίδυμα πλεονάσματα» και την ανάπτυξή της να επιταχύνεται, λογικά θα υπάρξει σύγκλιση τόσο από θεμελιώδη άποψη όσο και από άποψη αγοράς.
Παράλληλα, οι αποτιμήσεις έχουν βελτιωθεί σημαντικά. Ο συνδυασμός αρνητικού κλίματος αναφορικά με τους βραχυπρόθεσμους παράγοντες ρίσκου, γενικότερου κλίματος αποστροφής στο ρίσκο και αδύναμων τεχνικών στοιχείων δημιούργησε ένα πολύ δυσμενές μίγμα για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα τις τελευταίες εβδομάδες.
Εντούτοις, η Morgan Stanley θεωρεί πως οι αποτιμήσεις κινήθηκαν χειρότερα του αναμενόμενου, καθιστώντας ελκυστική την αναλογία ρίσκου/ανταπόδοσης. Παράλληλα, τα ελληνικά ομόλογα έχουν μια μοναδικά ισχυρή θέση στην κεφαλαιακή δομή. Καθώς αποτελούν το 11% περίπου του συνολικού χρέους, το ποσοστό αυτό είναι πολύ μικρό για να αναδιαρθρωθεί, δεδομένου ότι τα κόστη αντισταθμίζουν τα όποια οριακά οφέλη μιας μείωσης του χρέους.
Προτιμά τα ομόλογα
Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, αν και η αστάθεια τους επόμενους μήνες πιθανότατα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις παρέχουν αρκετή προστασία. Αν και οι τιμές μπορεί να μην επανέλθουν γρήγορα στα πρόσφατα υψηλά, η Morgan Stanley σημειώνει πως προτιμά να τηρεί θέση long για όσο διαρκεί η αστάθεια στην αγορά και να χρησιμοποιήσει τις όποιες πιθανές περαιτέρω πτώσεις για να ενισχύσει τη θέση της. Όπως επισημαίνει, το warrant του ΑΕΠ φαίνεται φθηνό, όμως προτιμά τα ομόλογα, λόγω της σχετικά καλύτερης ρευστότητάς τους και της λιγότερο δυσμενούς επίπτωσης που έχει στα ομόλογα ο αποπληθωρισμός.Οι ελληνικές μετοχές
Σε ό,τι αφορά τις ελληνικές μετοχές, η Morgan Stanley τις χαρακτηρίζει υπερπουλημένες και δίνει σύσταση overweight. Όπως επισημαίνει, η χρηματιστηριακή αγορά πιέστηκε τους τελευταίους μήνες από τον συνδυασμό της ισχνότερης ανάπτυξης, της πολιτικής αβεβαιότητας, του μέλλοντος του προγράμματος διάσωσης και του ζητήματος της επάρκειας κεφαλαίων των ελληνικών τραπεζών. Η ροή πολιτικών ειδήσεων είχε ισχυρή επίπτωση και φαίνεται ότι αυτό θα συνεχιστεί και τους επόμενους μήνες.Ωστόσο, μετά το έντονο πρόσφατο sell-off, η Morgan Stanley λέει πως βλέπει αξία στην ελληνική αγορά και διατηρεί τη θέση overweight για την Ελλάδα εντός του MSCI EEMEA, για τέσσερις λόγους:
Πρώτον, θεωρεί ότι παγκοσμίως η διάθεση για ρίσκο θα αρχίσει να βελτιώνεται, γεγονός που θα ωφελήσει την Ελλάδα, δεδομένης της πρόσφατης υποαπόδοσης.
Δεύτερον, η ίδια η Ελλάδα άγγιξε εξαιρετικά υπερπουλημένα επίπεδα, με τις τράπεζες να υποχωρούν 43% από το υψηλότερο σημείο τους και τις μετοχές εκτός τραπεζικού τομέα να σημειώνουν πτώση 29%. Η Morgan Stanley θεωρεί πως η επικέντρωση της προσοχής στις μακροοικονομικές ανησυχίες αναφορικά με τις τράπεζες υποδηλώνει ότι μπορεί να ανοίξει αξία για άλλους κλάδους της ελληνικής αγοράς.
Τρίτον, τα stress tests και το AQR των τραπεζών αποτελούν δυνητικά υποστηρικτικό καταλύτη βραχυπρόθεσμα. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι το AQR μπορεί να αποδειχθεί πιο «εξαγνιστικό» για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο απ’ ό,τι περιμένει η αγορά, γεγονός που θα στηρίξει την Ελλάδα, δεδομένης της ισχυρής σχέσεις των ελληνικών μετοχών με τις τράπεζες της ευρωζώνης. Σε ό,τι αφορά τις ίδιες τις ελληνικές τράπεζες, οι προσδοκίες των επενδυτών κάνουν λόγο για περαιτέρω αυξήσεις κεφαλαίου, κάτι που η Morgan Stanley θεωρεί ότι μπορεί να είναι υπερβολικά απαισιόδοξο. Επιπλέον, η Ελλάδα θα επωφελούνταν στην περίπτωση όπου η πρόσφατη αδυναμία στην οικονομία και στις αγορές οδηγήσουν σε επιπλέον χαλάρωση της πολιτικής από την πλευρά της Ευρώπης.
Ο οίκος διατηρεί τη θετική μακροπρόθεσμη άποψη για τις ελληνικές τράπεζες, έχοντας ωστόσο κατά νου ότι τα μακροοικονομικά και τα πολιτικά ρίσκα πιθανότατα θα διατηρηθούν, ή ακόμα και θα επιδεινωθούν, μέχρι το επόμενο έτος.
euro2day
0 σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου